382家机构来了，开年以来暴跌，三花智控发生了什么？

临近春节，机构调研热度有所下降。过去的一周（1月22日-28日），仅有112家公司接受调研，参与的机构总数累计约3912家，149批次。

调研热度最高的公司是曾经的基金重仓股三花智控（002050.SZ）。前来调研的基金大多来头不小，有国内明星基金，如华夏、富国、睿远，有保险、券商、私募等金融机构，甚至也有外资，如加拿大养老金、高盛以及富达等知名机构。

机构缘何关注三花智控？

很可能是最近的股价暴跌激发了机构对这家公司的浓厚兴趣，开年以来这家公司的股价暴跌近25%。不过，就三花智控来说，其受到机构广泛关注，更大程度上是由行业地位决定的。

三花智控，全称为浙江三花智能控制股份有限公司，成立于1994年，并于2005年登陆上交所。在资本市场的助力下，三花智控稳步发展，资产总额达218亿元，是2005年上市之初的约37倍，年复合增长率超过25%。

三花智控，是全球最大的制冷控制元器件和全球领先的汽车空调及热管理系统控制部件制造商，公司产品广泛应用于空调、冰箱、冷链物流、洗碗机，以及传统燃油车、新能源汽车等领域，是海尔、美的、格力、松下、大金、LG等家电公司，以及大众、奔驰、宝马、沃尔沃、丰田、通用、吉利、比亚迪、上汽、蔚来等知名车企的重要供应商。

三花智控旗下最知名的产品是三花电子膨胀阀，市场竞争优势突出。据1月27日机构调研公告，家用方面，三花电子膨胀阀占了全球 50%以上的份额；新能源车方面，三花是第一家把电子膨胀阀应用到新能源汽车上的公司。不过，三花智控并没有进一步透露其在新能源汽车领域的市场份额情况。

机构关注的第二个理由，是这家公司营收和盈利在历史上表现出来的相对稳定性。

出色的产品为其赢得了市场，也带来营收的持续增长。就营收来说，2005年上市以后的17年里，公司营收以24%的复合增长率持续增长；受益于汽车热管理部件的爆发，其过去5年的复合增长率约为18%（计算营收复合增长率的基数为2021年Wind一致预测），且仅有4个年份为营收负增长。

从盈利的角度，2005年上市以后的17个年份里面，这家公司从未出现亏损，且仅有3个年份扣非净利润为负增长。

营收和盈利的稳定性，吸引着机构与资金扎堆入驻。Wind统计数据显示，基金对这家公司的持股比例从2019年一季度的不足3%逐季度提升至2020年二季度的23.68%。受益于机构加持，三花智控的股价从2018年4季度以来最高涨幅超过了三倍，市值逼近千亿元。

第三个理由，实际是对未来的疑问，三花智控能否实现可持续的增长？

从收入增速来看，2017年后，三花智控的营收增速呈现下降趋势。2019年以及2020年的营收增速仅为个位数，这个期间公司市值却暴涨约两倍，业绩的增速与市值的暴涨显然不匹配。

因此，2020年三季度后，基金就开始逐季度减持。数据显示，到去年年底，基金持仓比例已经降低至4.85%，相比此前高点下降了约19个百分点；到去年三季度，券商完全清仓。

业绩方面，进入2021年，公司营收再次大幅增长，上半年营收同比增长44%，前三季度营收同比增长36%。

问题是，这一增长未来能持续吗？

三花智控还能保持高增长吗？

至少从单一的三季度来看，三花智控的营收增长有疲软迹象。财报显示，三花智控第三季度营收环比负增长5.16%，扣非后净利润仅微增1.18%。

三花智控营收和盈利增长的乏力，根本上是由业务结构以及收入的区域分布共同决定的。

业务结构方面，三花智控的收入可以简单地归结为两大业务，分别是制冷家电零部件以及汽车零配件业务，前者占公司营收的比重超过72%，后者占公司营收的比重约28%。

制冷家电零部件业务的收入根本上受到家电产业发展的制约。随着中国家电市场趋向饱和，中国家电产业未来发展前景难言乐观。据产业在线预测，2021年全年空调、冰箱及家用冰柜、洗衣机全年同比增速分别为4%、1%和5%。

家电市场的疲软对于三花智控的业绩已经带来了显著影响。财务数据显示，空调电器零部件业务的同比增速2020年仅为0.04%，2021年上半年虽然增速回暖，达27.37%，但这很大程度上受益于2020年上半年的低基数。

事实上，家电市场的疲软还导致三花智控的电子膨胀阀产品定价权能力的下降。财务数据清晰揭示，在中国家电、空调蓬勃发展的时候，三花智控的制冷业务毛利率可以高达36.86%（2017年），但是随着整个家电行业步入低速发展期，三花智控的毛利率目前已经降低至去年上半年的27.82%，近十个百分点的毛利率的下降，意味着三花智控议价能力的下降，背后则是利润的折损。

再好的产品，也很难阻挡整体市场的低潮。这必然会影响营收和盈利。

区域分布方面，三花智控受到了人民币升值的显著影响。疫情之后，中国因为出色的防疫政策经济增长全球一枝独秀，海外市场对于中国商品需求的强烈增长驱动了人民币汇率升值。2020年6月以来，人民币兑美元升值走势明显，离岸汇率从彼时的7.17大幅升值至如今的6.37，幅度11.16%。

如此大幅度的升值，对于依赖出口的企业盈利来说间接构成打击。三花智控在2020年财报中报告了1.13亿元汇兑损失，约占其当年息税前利润的6%；2021年上半年这一数据超过了5100万。

还需要强调的是，尽管公司以及外界都非常看重其新能源汽车零配件业务（主要是膨胀阀），这一领域也不是一好百好。

从业绩来看，2021年上半年该业务板块实现收入21.11亿元，同比增长122%，这一业绩乏善可陈。乘联会数据显示，2021年，中国新能源汽车销量同比增长169%，上半年更是增长达221%。这意味着，国内相当一部分市场三花智控尚未占领。

很显然，这个市场还有众多的竞争对手在抢占这一优质赛道。对于竞争对手，三花智控强调了其先发优势，但现实的市场追赶是残酷的。在电子膨胀阀领域，除了三花智控一个厂家，国内还有浙江盾安、上海银洲，国外则有日本的鹭宫，丹麦的丹佛斯以及美国的艾默生等，尤其海外的这些竞争厂家，构成三花智控未来严重的市场威胁。

事实上，逐层抽丝剥茧，最终我们看到了三化智控的本质问题——产品的单一性。终极问题是，三花智控能开发出下一个三花“电子膨胀阀”吗？

本文来自微信公众号“读数一帜”（ID：dushuyizhi007），作者：王立峰，编辑：陆玲，36氪经授权发布。