戴尔将剥离VMware，顶级硬件制造商价值获得解锁

剥离VMware有助于释放戴尔的部分价值，这笔交易将创造一个更简单的叙事和更容易理解的故事。

近年来，许多投资者对戴尔(Dell Technologies, DELL)的关注甚少，现在到了重新看待这家公司的时候了。

戴尔创始人迈克尔·戴尔(Michael Dell)在2013年以240亿美元将公司私有化是一些投资者不看好这家公司的主要原因。由于错综复杂的交易结构和沉重的债务负担，戴尔于2018年重新上市，却遭到了冷遇。

现在，戴尔准备在11月1日完成剥离所持软件制造商VMware (VMW)的股份，这一举措将大大提升投资者对戴尔的兴趣。

剥离后，戴尔将拥有坚实的资产负债表和更简单的结构，投资者届时能够以较低的价格直接投资于这家全球顶级科技硬件制造商之一。戴尔的年销售额超过900亿美元，是个人电脑、服务器和存储设备领域的领头羊。

投行Raymond James分析师西蒙·利奥波德(Simon Leopold)说：“剥离VMware有助于释放戴尔的部分价值，这笔交易将创造一个更简单的叙事和更容易理解的故事。”

剥离VMware后戴尔（即下表中的Core Dell Technologies）和同类公司的对比

注释：*不包括VMware的隐含股价。

资料来源：FactSet；摩根大通

戴尔的股价近期在106美元左右（编者注：10月21日收于112.98美元），但这一股价的大约一半是由戴尔所持VMware 81%的股份贡献的，当剥离完成时，戴尔股东每持有1股戴尔股票，将获得约0.44股VMware股票。

剥离VMware后戴尔的市值应该接近400亿美元，可以给投资者带来机会。按截至明年1月财年6美元的每股收益预期计算，市盈率仅为8倍。(目前市场给出的9美元的每股收益预期包括来自VMware的利润。)

摩根大通的分析师萨米特·查特吉(Samik Chatterjee)称，低估值可能会成为戴尔股价上涨的催化剂。他表示，戴尔的前景要好于竞争对手惠普(HPQ)和慧与(HPE)，这两家公司的市盈率和戴尔相近。

戴尔目前的市盈率仅为思科(CSCO)的一半，而后者的利润增长前景与戴尔相当。查特吉对戴尔的评级为“增持”，为拆分VMware后的戴尔设定了67美元的目标价。

今年9月，戴尔公布了未来四年销售年增幅达到3%至4%的目标，每股收益年增幅达到6%以上。虽然这些目标算不上很宏大，但与食品和电力公用事业的增长相当，而后者的市盈率是戴尔隐含市盈率的两倍。

查特吉认为戴尔的业绩指引过于保守，他预计其年度每股收益将实现7%到9%的增长。查特吉还预计，截至明年1月的本财年(戴尔称之为2022财年)，剥离VMware后的戴尔的每股收益为6.09美元，下一个财年将达到6.55美元。他认 为，戴尔的市盈率可以达到10倍，相比大盘的市盈率，10倍不算高。

投资者可以等到 VMware 剥离后再考虑购买戴尔，或现在就购买其股票，然后在剥离后选择持有或出售将获得的那部分VMware股票。

戴尔股东每持有1股戴尔股票，将获得约0.44股VMware股票。按VMware调整后每股125美元的价格乘以0.44，得出戴尔剥离VMware后股票价值约为55美元。VMware调整后每股125美元的价格是这样得出的：VMware近期股价为152美元，减去VMware将直接支付给戴尔、而不是戴尔股东的每股约27美元的股息。

VMware的股价要比Salesforce.com (CRM)等订用软件股票便宜得多。该公司目前的市盈率约为21倍，不过，随着企业将计算需求转向云计算，VMware的增长速度正在放缓，面临更多挑战。

受强劲的个人电脑市场的推动，戴尔最近的业绩表现强劲。在截至7月份的财季，该公司收入增长了15%，调整后的利润增长了17%。戴尔有两个主要部门：客户端解决方案部分（个人电脑）和基础设施解决方案部分（服务器和存储）。

电脑行业的健康状况将影响到戴尔的前景。疫情期间，在家工作的人给个人电脑行业带来了很大的提振。查特吉说：“即使消费者业务有所放缓，我们仍认为商用业务会继续增长。”戴尔是面向企业客户的高端个人电脑的行业领头羊。

在剥离VMware后，戴尔的总债务（不包括财务部门的债务）可以降至约200亿美元。到2021年年底，戴尔的净债务（债务减去现金）可能接近50亿美元。长期以来，戴尔一直在争取获得两家主要评级机构给出的投资级信用评级。

债务减少后，戴尔有望在始于明年2月的财年里派发约10亿美元的年度股息，按照剥离VMware后戴尔的隐含股价计算，股息收益率约为2.5%，可能会吸引来收益型基金。该公司还公布了一项50亿美元的股票回购计划。查特吉预计每年的回购额约为20亿美元。

目前大众投资者持有戴尔7.65亿股流通股的约38%，如果进行回购，这部分占比将小幅缩小。CEO戴尔持有约50%的股权，2013年参与私有化的投资公司银湖(Silver Lake)持有12%的股权。

迈克尔·戴尔本人也是一个影响因素。许多股东——包括《巴伦周刊》——都不认可他当年对戴尔进行的私有化，也不认可戴尔在2018年回购与VMware挂钩的“绩效追踪股”、最后得以再次上市的做法。

现在的一个问题是，戴尔采用的是双重股权结构：迈克尔·戴尔拥有每股10票的超级表决权股票。一些投资者希望看到戴尔转向单一类别的一票股票，就像VMware打算在被剥离后的做法一样。

“如果你最终控制了公司大部分经济利益，为什么有必要建立这样一个结构？”伯恩斯坦(Bernstein)分析师托尼·萨克纳吉(Toni Sacconaghi)今年早些时候曾向戴尔的CEO提出这样一个问题。 （戴尔高管不予就本文置评。）

摆脱这种结构将使戴尔能够被纳入标普500指数，该指数不接受双重股权结构的公司。迈克尔·戴尔之前否认了这个想法，说自己“不打算这样做”。

这个问题对戴尔来说是一个程度较轻的负面因素。更重要的是，这家被忽视并被低估的公司的投资者的利益现在和迈克尔·戴尔是一致的。

本文来自微信公众号“巴伦周刊”（ID：barronschina），作者：安德鲁·巴里，36氪经授权发布。